Mógłbym ten artykuł skrócić do jednego słowa - chciwość, ale tego nie zrobię. Po części właśnie wyjawiłem gdzie leży problem. Tytuł sugeruje jednak, że to nie najbardziej oczywisty podejrzany odpowiada za zaistniałe sytuacje. Kto więc zabił?
Fundusze inwestycyjne są często portretowane jako wróg numer jeden. Największe zło kryptowalut. Często zapominamy jednak, że to nie do końca oni są całkowicie winni tego co się dzieje na rynku i tego, że często zarabiają najwięcej.
Zanim odpowiemy na pytanie kto moim zdaniem jest odpowiedzialny między innymi za to co opisał w swoim tekście Cobie, musimy w ogóle wiedzieć o co chodzi.
Pamiętajcie też, że nie jestem doradcą finansowym. Wszystkie przemyślenia zawarte w tym artykule są tylko subiektywnymi opiniami, a wymienione projekty stanowią jedynie przykład.
Kontekst
Świat kryptowalut znacznie się rozwinął od momentu gdy został wykopany pierwszy BTC i nie wygląda na to, żeby miał się zatrzymać. Osiągnął już takie rozmiary, że nawet te niezbyt dobre projekty są w stanie zebrać lekką ręką miliony dolarów, te nieco lepsze dziesiątki milionów, a największe setki milionów USD. Pieniądze są zbierane poza otwartym rynkiem, w prywatnych rundach finansowania i pochodzą od funduszy inwestycyjnych znanych pod akronimem VC.
Te miliony pomagają rozwijać dany projekt, zwiększać zatrudnienie, budować infrastrukturę, utrzymywać ją, pokrywać koszty stałe i zapewniają wiele pożytecznych rzeczy.
W drugą stroną wędrują tokeny, które dany zespół stworzy w odpowiednim czasie. Nie tyle tokeny co obietnica otrzymania konkretnej części początkowej (lub maksymalnej) podaży.
Problemem, jaki wytworzył się na rynku, są absurdalnie wysokie wyceny, jakie projekty osiągają w prywatnych rundach finansowania, co sprawia, że ich potencjał inwestycyjny z punktu widzenia zwykłego inwestora krypto znacznie maleje. Te wyceny to tak zwane “FDV”, czyli wycena w pełni rozwodniona uwzględniająca wszystkie tokeny jakie istnieją, niezależnie gdzie są i czy są zablokowane (jeśli podaż nie jest ograniczona, to wraz z inflacją rośnie także FDV).
Monad zebrał 225 mln dolarów przy wycenie 2.25 mld USD. Scroll osiągnął wycenę 1.8 mld USD, Berachain 1.5 mld USD, EigenLayer i Farcaster po 1 mld USD.
Patrząc na aktualną hosse ktoś może powiedzieć, że 1 mld USD dla EigenLayer to mało i w sumie jak wystartują na takiej kapitalizacji, to będzie tu spory potencjał. Natomiast EigenLayer nie wystartuje na wycenie 1 mld USD, a zapewne około 10 mld USD i więcej. Nawet jeśli jest to projekt na 50 mld USD, to zwykli inwestorzy w kryptowalutach otrzymają maksymalnie 5x (zakładając, że w ogóle taką wycenę osiągnie, to tylko przykład), podczas gdy VC (z ostatniej rundy) dostaną 50x.
Wspomniany wcześniej artykuł Cobiego porównuje dzisiejszy rynek do startu Ethereum, czy Solana, które zebrały fundusze na wycenach odpowiednio 26 i 20 mln USD. Dodatkowo najniższe osiągnięte przez te kryptowaluty kapitalizacje to 35 mln USD dla ETH (choć to czasy bardzo odległe) i 240 mln dla Solana.
Porównując te projekty i ich wyceny do tego co dzieje się dziś z aplikacjami takimi jak Farcaster, czy rozwiązaniami L2 widać jak bardzo odpłynęliśmy.
Oczywiście czasy się zmieniły, pieniędzy na rynku jest więcej, ale projektów także jest więcej, rywalizacja jest bardziej zacięta i przez to potencjał zysku wcale tak bardzo się nie zmienił. Kapitalizacja Solana będzie ciężka (wręcz niemożliwa) do osiągnięcia dla Scroll, ZkSync, Starknet, czy Farcaster, a próg startowy znajduje się znacznie wyżej. Naturalnie ogranicza to więc potencjał zysku zwykłych uczestników rynku. Nawet jeśli kupują pierwszego dnia po wejściu na giełdę (a może zwłaszcza wtedy…).
Największy problemem stanowi cena tokenów znajdujących się początkowo w obiegu, która choć nie jest sztywno powiązana z wycenami na jakich kupują VC, raczej dąży do takich, a nawet większych, wartości. Skoro Coinbase Ventures zainwestowało na poziomie 2 mld USD, to znaczy że spokojnie tyle mogę zapłacić za token X, prawda? A nawet więcej, bo przecież Coinbase (czy dowolny inny fundusz) inwestuje ze zniżką dla VC, czyż nie?
“Low float”
Być może nawet gorsze niż wysoka wycena jest to, że wiele projektów startuje z bardzo małą ilością tokenów znajdujących się w obiegu. Zazwyczaj są to wartości bliskie 10% podaży. To oznacza, że ich realna kapitalizacja jest zaniżona (jest pokazywana na wielu stronach poprawnie, ale wiele osób nie zdaje sobie sprawy z FDV i jego wpływu lub stwierdza, że to "mem"), co sprawia, że cena tokenów rośnie i osiąga jeszcze bardziej absurdalne FDV. No bo jak to tak, że projekt X ma kapitalizację niższą niż Y? “Jest 100 razy lepszy!”
Jednym z najlepszych przykładów może tu być Filecoin, który osiągnął w poprzedniej hossie ponad 460 mld USD wyceny w pełni rozwodnionej.
Zablokowane tokeny trafiają do obiegu w ciągu najbliższych lat. Są uwalniane dla VC, zespołu, fundacji i wielu innych inicjatyw (w tym nagród), sprzedane, co oczywiste, pchając ceny w dół.
Nawet jeśli kapitalizacja rynkowa danego projektu zostanie zachowana, to ceny są dużo niższe, właśnie przez to, że znacznie rośnie podaż.
Oczywiście na cenę nie wpływa tylko ilość tokenów, ale i realna użyteczność i wiele innych czynników, które tu pomijamy. Nikt raczej nie kwestionuje, że wysoka inflacja z odblokowań jest szkodliwa i może bardzo negatywnie odbić się na cenie.
VC nie są problemem
Cobie stwierdza, że znaczna większość potencjalnego zysku jaki może zapewnić dany projekt, jest generowana jeszcze przed tym jak token zostanie wyemitowany i trafia do VC. W pewnym sensie jest to prawda, natomiast w mojej opinii ważniejsze jest tutaj co innego.
Najważniejsza jest zła tokenomia.
VC inwestując w projekt biorą na siebie ogromne ryzyko. Nawet jeśli nie ogromne, bo kryptowaluty dają nieźle zarabiać, to nadal głównie słyszymy o sukcesach, nie zdając sobie sprawy z porażek i strat.
Ich tokeny są zablokowane zazwyczaj na co najmniej rok, często 2 lata, a następnie uwalniane stopniowo przez kolejne lata. Transakcje sprzedaży zablokowanych tokenów mogą odbywać się poza rynkiem (OTC), natomiast uwzględniają one spore zniżki i jedynie przenoszą ryzyko. Ktoś musi chcieć kupić to ryzyko ze zniżką.
Udział Inwestorów w podaży:
- Celestia 35.6%
- EtherFi 32.5%
- Renzo 31.6%
- EIGEN - 29.5%
- Ethena 25%
- StarkNet 18.2%
- Arbitrum 17.5%
- Optimism 17%
- Sui 14.1%
- Aptos 13.5%
- Wormhole 11.6%
Jak widać, alokacje przeznaczone dla inwestorów są bardzo różne. Patrząc na projekty takie jak Aptos, Sui, Arbitrum, Wormhole, czy Optimism nie można za bardzo narzekać. 11 - 17% to nie tak dużo, pamiętając że są to środki zablokowane i uwalniane stopniowo.
Warto też wspomnieć, że inwestorzy, to nie jedna, czy dwie firmy, a kilkanaście, a nawet kilkadziesiąt różnych funduszy.
Ale czy za zaistniałą na rynku sytuację mogę winić VC? Gdybyśmy mieli pieniądze i możliwość, to też pewnie wkupilibyśmy się w TIA po cenie 0.01 USD.
Nie można obwiniać VC o to, że biorą co im dają, ryzykują i jeszcze często robią znacznie więcej dla projektów niż tylko wykładają kasę. Nie są idealni, chętnie byśmy ograniczyli ich wpływ, ale to nie oni są problemem.
Chciwe zespoły i fatalne tokenomie są problemem
Gdy popatrzymy na to ile tokenów trafia do VC, często łapiemy się za głowę, ale często też stwierdzamy, że mogło być gorzej. Natomiast dlaczego zespoły przyznają sobie ⅓ tokenów, albo i więcej? Dlaczego fundacje (prowadzone przez nich), fundusze ekosystemu (zarządzane często głównie przez nich) i inne inicjatywy otrzymują tak ogromne kwoty? Dlaczego na airdrop, który stanowi najlepszą reklamę przeznaczają 6%, otwartą przedsprzedaż 2%(!), a zespół, który kilka miesięcy wcześniej zebrał 200 mln USD przyznaje sobie 30% podaży wycenianej na miliardy (!) dolarów?
Zespoły albo nie potrafią, albo nie chcą przyznawać alokacji w sposób jak najbardziej uczciwy. Choć słowo uczciwy nie jest tu najlepsze, w końcu każdy projekt może sobie tworzyć tokeny i rozdawać je komu i jak tylko chce. Jednak z punktu widzenia decentralizacji, otwartości, skupienia na społeczności, itp., o których tak często słyszymy od nich samych, alokacje dziś przyznawane są dalekie od ideału i niezbyt uczciwe, jeśli weźmiemy pod uwagę ich własne słowa.
Jeśli zespół powiedziałby: "Mamy was gdzieś, tworzymy zwykłą firmę, tylko działamy z wykorzystaniem krypto", to nikt nie zgłaszałby pretensji. Może oprócz kilku wiecznie niezadowolonych trolli. Jeśli jednak słyszymy; "społeczność na pierwszym miejscu", "decentralizacja", "system jest zły, naprawmy go razem", itp., a później widzimy 90% tokenów w rękach inwestorów i zespołu, to coś jest nie tak.
Żeby była jasność. To nie jest łatwe zadanie. Stworzenie dobrego projektu to jedno. Stworzenie dobrej tokenomii, z uczciwą dystrybucją, która zrównoważy potrzebne finansowanie od VC, z airdropem (nie można dać za dużo, ani za mało), z zachętami dla ekosystemu (muszą być długoterminowe i wyważone) i innymi czynnikami to nie jest prosta sprawa.
Mimo to zespoły idą po kolei tym samym lub bardzo podobnym schematem. W mojej ocenie, złym schematem. Oto dwa przykłady. Najnowszy na rynku oraz nieco starszy, ale nadal “tegohossowy”.
EigenLayer 28 lutego 2023 zebrał 50 mln USD, a 22 lutego 2024 roku, kolejne 100 milionów (plus “drobne” w 2022 roku).
W kwietniu zapowiedzieli token. Dwa miesiące wcześniej zebraliście 100 milionów na działanie i przydzielacie sobie 25.5% podaży? Część z zebranych środków na pewno trafia do członków zespołu w ramach wynagrodzenia. W zamian za pracę i stworzenie projektu należy się także bonus. Jasne. Ale 25%, to przy dzisiejszej wycenie EIGEN niemal 3.5 miliarda dolarów.
Ja rozumiem bonus, ale to czy to nie jest malutka przesada?
Nikt nie mógł wiedzieć, że EIGEN osiągnie wycenę 13.6 mld USD. Większość spodziewała się… większej, razem ze mną, więc zespół też nie mógł wiedzieć, że przyznają sobie 3.5 miliarda. Oni chcieli tylko marne kilkaset milionów przy wycenie około 1 mld. No tyle chyba się spodziewali? W tym wypadku pierwsza transza odblokowywana jest już po roku, a następnie kolejne, po 4% miesięcznie każda. Nie jest to najbardziej rygorystyczny vesting i nie każe czekać na nagrodę dekady.
Drugim projektem-przykładem, będzie Celestia. 17.6% TIA dla zespołu wygląda biednie przy 25.5% EigenLayer, ale spokojnie. Kolejne 26.8% trafia do Fundacji Celestia i głównych twórców na badania, rozwój i inicjatywy ekosystemowe…
Innymi słowy, zespół TIA przydzielił sobie bezpośrednio 17.6% podaży oraz również sobie, pośrednio 26.8%. Oczywiście z tych 26.8% nie wszystko trafi do nich, być może nic nie trafi. W końcu 17.6% TIA to 1.7 mld USD po dzisiejszej cenie rynkowej. Szału nie ma, ale na przeżycie od 10 do 10 powinno wystarczyć.
Druga sprawa, to czy fundacja rzeczywiście potrzebuje aż 26.8% tokenów? Czy nie można tego rozwiązać inaczej? Np. zasilać fundacje częścią opłat? Dać jej 5% na start i pozwolić stakować?
44.4% dla zespołu i zespołu… to znaczy fundacji, oraz 33.8% dla VC to absolutne przegięcie.
Celestia podobnie jak EigenLayer pozostaje dobrym projektem, ale nie zawsze dobry projekt to dobra inwestycja.
Może tak być musi?
To zespoły przyznają sobie ogromne ilości tokenów, które zaleją podaż w przyszłości, a także to zespoły decydują o sprzedaży 30% podaży inwestorom. VC biorą tak duże udziały… bo mogą.
Gdyby zespół sprzedał mniejszą ilość tokenów, na znacznie niższych wycenach, zwiększyłby potencjał inwestycyjny, a o ile nie sam potencjał, to przynajmniej cena zostałaby odkryta na wolnym, otwartym rynku, nie za zamkniętymi drzwiami i to odkrycie nie wiązałoby się tak często z nieustannym spadkiem.
Przy okazji niższa sprzedaż prywatnym inwestorom poprawia tokenomie, natomiast ktoś słusznie teraz zauważy, że to oznaczałoby zebranie mniejszej kwoty, a przecież stworzenie i prowadzenie projektu krypto (takiego poważnego) nie jest tanie. Może właśnie tak musi być? Może tyle trzeba sprzedaż i zebrać, aby w ogóle działać?
Nie wiemy ile dokładnie kosztuje zabawa w blockchain. Dla różnych projektów koszty będą całkiem odmienne. Andre Cronje w swoim tekście z 2022 roku napisał, że Fundacja Fantom wydaje 7 mln dolarów rocznie na pensje. Fantom jest dość dużym projektem. Zakładając, że te kwoty są pozostają zbliżone i kręcą się w okolicy 10 mln USD rocznie, to zebranie 50 mln w rundzie finansowania powinno spokojnie wystarczyć na pokrycie kosztów przez całą bessę. W hossie tokeny fundacji (przyznane w mniejszej ilości) nadal byłyby warte dziesiątki, albo setki milionów USD, co zapewni kolejne lata działania, aż do osiągnięcia celu jakim jest wysoka decentralizacja i ograniczenie wpływu fundacji na projekt. Bo to jest cel końcowy. PRAWDA?
Nawet nie wspominam, że tokeny zespołu w kolejnej hossie będą warte kolejne setki milionów USD.
We wspominanym tekście Andre, znajdziemy też jednak inne dane, takie jak 100 mln USD za integrację z giełdą NFT (zakładam OpenSea) oraz 300 mln USD za dodanie ich do oferty giełdy CEX. Patrząc przez pryzmat tych absurdalnych liczb, wystarczy… mądrze zarządzać projektem. 300 mln USD za dodanie do giełdy można obejść, np. dopuszczając Binance i Coinbase do rundy finansowania. Raczej zapewnia to listing pierwszego dnia.
Jeśli dopuścimy do siebie, że takie kwoty należy zapłacić i tak działa świat krypto, to finansowanie na poziomie miliarda USD przy wycenie 20 mld USD może być niewystarczające, aby w ogóle wystartować. Tak dużych rund nie ma, więc nie jest tak źle.
Jest coraz gorzej?
Jeśli ktoś pamięta jakie kwoty zbierał FTX może powiedzieć, że wręcz jest lepiej, niż było. Skali ICO EOS też nie osiągamy (choć ICO to co innego).
W 2021 roku BitDAO znane dziś jako Mantle, zebrało 230 mln przy wycenie 4.6 mld USD. Axie Infinity uzyskało finansowanie na 3 mld FDV, a 1inch 2.25 mld. O projektach takich jak FTX, czy Celsius wspominać nie będziemy.
Podczas poprzedniej hossy było z tym źle. To znaczy było wręcz za dobrze, a przez to źle.
Jednak w 2019 roku, podczas pierwszej rundy finansowania Avalanche był wyceniany na 237 mln. W tym samym roku NEAR miał kilka sprzedaży podczas których jego wycena rosła od 50 mln (jeszcze w 2018) do 290 mln USD.
O Solana już wspominaliśmy wcześniej. W 2019 roku miała dwie rundy przy wycenie 200 mln i 112.5 mln (tak, druga niższa).
Największe rundy odbyły się w 2021 i 2022 roku. W 2024 wcale nie osiągamy jeszcze tak dużych wycen jak w poprzedniej hossie, ani co ciekawe, tak dużych jak podczas szału na ICO, które tu nie pasuje, ale pokazuje, że można zbierać znacznie więcej.
Mimo to ewidentnie widać jak z niskich setek milionów w 2019 roku wkroczyliśmy w niskie miliardy w 2023-2024 roku. Wzrost jest zauważalny, ale potencjał nowych projektów takich jak Monad, Berachain, czy EigenLayer nadal oscyluje w granicach Avalanche, czy NEAR, może w bardzo wyjątkowych przypadkach wokół Solana.
Start na poziomie 1 mld kapitalizacji i potencjał na 10-20 mld, to cały czas niesamowite 10-20x. Jednak start na poziomie 10 mld FDV i więcej, a na takich poziomach startowały projekty takie jak Wormhole, Starknet, czy EigenLayer (premarket) znacznie ogranicza możliwość zarobku uczestnikom rynku.
Dzisiejszym problemem, jest też to, że wiele osób nie patrzy na to pod kątem inwestycyjnym, a przez własne airdropy. Im wyższe FDV, tym lepszy airdrop i jako farmer, np. EigenLayer, chciałbym 50, albo i 100 mld FDV, a najlepiej 50 mld kapitalizacji z absurdalnym FDV. Im więcej, tym lepiej, bo to oznacza lepszy airdrop w USD. Jednak przy takich startach tokeny stają się nieinwestowalne.
Wormhole znajduje się dziś 66% od ATH, które osiągnął w dniu startu. Mimo to jego kapitalizacja wynosi 1 mld USD, a w pełni rozwodniona wycena to 5.6 mld USD. Starknet wygląda jeszcze gorzej (1.4 mld kapitalizacji i 12 mld FDV). Jeśli zakładamy, że kolejna hossa nadejdzie za 4 lata (tak sobie załóżmy), to podaż STARK wzrośnie 5-krotnie. Oznacza to, że cena STARK może spaść o 85% (z $1.20 na $0.17), a mimo to dzisiejsza kapitalizacja rynkowa (1.4 mld) zostanie zachowana.
Wbrew temu co wielu może usłyszeć o kryptowalutach, 1.4 mld USD, to spora wycena. Nie jest kompletnie pozbawiona potencjału, ale jest wysoka i ten potencjał ogranicza. To oczywiście zależy od projektu, przyszłości rynku, itp., ale trochę lat doświadczenia już za nami i coś możemy pospekulować na tej podstawie.
Podsumowanie
Zmierzamy w złym kierunku i widać to na każdym kroku, ale za ten stan nie odpowiadają TYLKO VC, a zespoły projektów, które nie potrafią dobrze zarządzać projektem i stworzyć tokenomii na miarę swojej skali i znaczenia dla rynku.
Być może nie znamy wszystkich powodów, dla których fundusze otrzymują ⅓ podaży, podobnie jak zespoły. Wiemy jednak z wielu przykładów, że nie musi to być aż 2/3 tokenów. Wiemy, że zespół nie potrzebuje takich ilości tokenów, zwłaszcza jeśli głosi, jakiż to wzniosły jest ich cel.
Nikt nikomu nie odbiera prawa do otrzymania alokacji tokenów projektu, nad którym pracuje, ale powinno to być zrobione rozsądnie. 25-30% i więcej to nie jest rozsądny przydział. Tokeny przeznaczone dla fundacji, firm i “na rozwój’ także powinny zostać przydzielane w inny sposób, a publiczne przedsprzedaże musza być znacznie większe niż dziś.
Projekt Renzo przeznaczył 2.5% podaży na Binance Launchpool. W tym samym czasie do inwestorów, doradców i zespołu powędrowało 51.56%...
Być może najlepszym co może się stać, to powrót ICO lub znacznie większa liczba sprzedawanych tokenów poprzez Launchpady takie jak wspomniane Binance, ale nie tylko. Bybit, KuCoin i inne giełdy mogą wziąć na siebie to brzemię. I tak już jesteśmy tam zweryfikowani. Lepsze to niż przesyłanie dokumentów do 20 różnych firm co każdą sprzedaż na platformach IDO.
Można też do tego celu użyć poświadczeń takich, jakie udziela Deloitte we współpracy z Kilt (platforma Polimec).
Można też w końcu prowadzić przedsprzedaż na platformach zdecentralizowanych, ale przydzielać tam, nie 1%, tylko 20% podaży. To otwarty rynek powinien zdecydować o cenie, nie ten zamknięty za drzwiami zespołów rozmawiających z VC o wysokości czeku.
Oczywiście wszystko to skupia się na rynku, który ma działać i robić coś więcej niż zapewniać kasyno dla obrotu memcoinami. Jeśli każdy zespół po prostu chce wyciągnąć jak najwięcej pieniędzy lub kontrolować swój projekt w pełni, to jasne że nie zmienią przydziałów. Jeśli inwestorzy na rynku będą patrzeć przez pryzmat "rich-quick", to będą chcieli właśnie takich tokenomii. Bo airdrop fajny, bo niska podaż w obiegu, więc można pomanipulować kapitalizacją, itd.
Być może nigdy się to nie zmieni, ale warto poruszać ten temat, choćby po to, aby uświadamiać nowe osoby na rynku (jak i te, które myślą, że nie ma to znaczenia), o tym jak wygląda i po co jest dobra tokenomia. O tym czym jest FDV, jak wpływa na inwestycję i jaka kapitalizacja jest już trochę zbyt wysoka. FDV to nie jest i nigdy nie był mem. XRP po $589 potwierdzi.
