Ethena wywołała w krótkim czasie ogromne poruszenie na rynku kryptowalut. Dlaczego? Ponieważ jest to projekt wprowadzający na rynek nowego stablecoina, którego nie nazywa stablecoinem i oferuje ponad 20% roczny zysk… Aktualnie 27%.
Od razu kojarzy się to z pewnym projektem poprzedniej hossy, dlatego też warto wyjaśnić czym jest i jak działa Ethena, jakie stoją za nimi motywacje oraz gdzie i jakie leży tu ryzyko. Aha, no i “najważniejsze” - airdrop i punkty, o których na samym końcu.
Artykuł nie stanowi porady inwestycyjnej. Zawsze wykonaj własne badanie projektów.
Czym jest Ethena?
Ethena to protokół syntetycznego dolara zbudowany na Ethereum, którego mechanizm utrzymywania stabilności oraz pochodzenia zysków jest bardzo ciekawy.
Założycielem projektu jest doświadczony w branży finansowej Guy Young. Za projektem stoi masa dużych firm i nazwisk ze świata Web3 takich jak Binance, OKX, Arthur Hayes, Stani Kulechov, czy popularny “Cobie”. Jednak nie tylko Web3 zaangażowało się we wsparcie (głównie finansowe) projektu. Jednym z inwestorów jest fundusz Franklin Templeton.
Ethena oferuje coś, co sama nazywa “Internetową obligacją”, choć my będziemy tu dla uproszczenia używać określenia "stablecoin", którego jednak projekt unika.
Stosuje strategię zapewniającą powiązanie z dolarem emitowanego przez siebie USDe, która jednocześnie pozwala zarabiać. Wykorzystuje do tego celu kontrakty bezterminowe oraz token płynnego stakingu ETH. W przyszłości może otworzyć się również na BTC.
Celem Ethena jest zapewnienie dużego, płynnego i odpornego na cenzurę “stablecoina” - USDe - który jest stabilny i zawsze zabezpieczony dzięki delta neutralnej strategii opartej o kontrakty bezterminowe.
Czy im się to uda? Zobaczymy. Od projektów działających w przestrzeni kryptowalut, wiele osób oczekuje decentralizacji. Sama Ethena unika jednak używania tego określenia. Nie bez powodu. Omawiając USDe i Ethena można wykluczyć temat decentralizacji, która właściwie tu nie występuje. Jedynie zdecentralizowane jest posiadanie USDe na Ethereum. Niestety cała reszta, jak i sam proces wybijania/odbierania USDe z decentralizacją wspólnego ma niewiele.
USDe to scentralizowany stablecoin, podobny do USDT, czy USDC, choć nie posiada on opcji cenzury/blokad środków adresach użytkowników (choć blokować można staking USDe). Występują tu więc odmienne czynniki ryzyka niż w innych powiązanych z dolarem aktywach, ale za to Ethena oferuje większą przejrzystość rezerw. To na plus.
Jak działa USDe od Ethena i czym jest strategia “delta neutralna”?
Strategia delta neutralna oznacza stworzenie takiego portfela, który jest niewrażliwy na zmiany cen instrumentu bazowego. Innymi słowy, wahania cen nie mają znaczenia, ponieważ sumaryczna wartość aktywów zawsze wynosi X. W kontekście Ethena tym instrumentem jest głównie ETH, ale mogą być nim też inne tokeny, które będą wspierane.
Wbrew pozorom nie jest to kolejny wymysł kryptowalut, a strategia stosowana w tradycyjnych finansach.
W jaki sposób portfel, zwłaszcza w kryptowalutach, może być obojętny na wahania cen?
Wszystko opiera się o pozycję krótką otwieraną BEZ dźwigni finansowej.
Ethena wykorzystuje tokeny wpłacane przez użytkowników i otwiera pozycję krótką na ETH.
Jeśli użytkownik deponuje 1 stETH o wartości $3000 USD, to wybija 3000 USDe (pomijając opłaty).
Ethena w tym momencie otwiera pozycję krótką 1 ETH zabezpieczoną 1 stETH. Jeśli cena ETH spada, np. o 50%, to ogólna wartość pozycji Ethena wzrasta do 2 ETH, którego cena nadal równa się $3000. Zarobiliśmy na pozycji krótkiej, ale straciliśmy na spadku wartości zastawu.
Jeśli cena ETH wzrasta np. o 100%, to Ethena ma teraz 0.5 ETH, ale także o wartości $3000. Straciliśmy w takim wypadku na pozycji krótkiej (ponieważ cena rośnie), ale za to nasz zastaw jest wart więcej.
W obu przypadkach wyszliśmy na zero, w dolarach oczywiście, ale tylko w teorii, ponieważ występuje też coś takiego jak “stopa finansowania”, czy też po prostu “finansowanie”.
Jak Ethena zarabia? Stopa finansowania
Kontrakty bezterminowe, które wykorzystuje Ethena, jak sama nazwa wskazuje, są bezterminowe. Nie wygasają. Potrzebny jest mechanizm, który sprawi by cena kontraktu była jak najbliżej ceny indeksowej. Mechanizm ten nazywa się stopą finansowania.
Jest to płatność dokonywana przez jedną stronę transakcji na rzecz drugiej.
Gdy stopa finansowania jest ujemna, pozycja krótka płaci pozycji długiej, a gdy finansowanie jest dodatnie, pozycja długa płaci krótkiej.
A więc finansowanie ma zachęcać do otwierania pozycji takiej, aby cena kontraktu zbliżyła się do rynkowej. Gdy jest wyższa, chcemy, aby spekulanci sprzedawali (otwierali pozycje krótkie), a gdy jest niższa, chcemy aby kupowali.
Ethena wykorzystuje dokładnie ten mechanizm, aby zarabiać na kapitale. Wypadałoby zapytać jak to wyglądało do tej pory i czy pozycje krótkie zarabiały na rynku kryptowalut?
W przedstawionej przez Ethena analizie znajdziemy dane mówiące o tym, że niemal 80% czasu to właśnie pozycje długie płaciły krótkim, co patrząc na naturę rynku krypto, gdzie zdecydowanie bardziej opłaca się być “bullish” niż “bearish”, ma sens.
Bardziej szczegółowe dane pokazują, że łącząc strategię zarobku z stETH oraz pozycji krótkiej ETH, tylko w trzecim kwartale 2022 roku pojawiła się strata (choć założono wyższy zysk niż dziś oferuje stETH).
Niestety, choć te dane wyglądają obiecująco i można spróbować wyciągać wnioski, raczej nie warto. Wrócimy do tego nieco później.
Zysk generowany na paskudnych spekulantach otwierających longi na dźwigni, to nie jedyne co daje Ethena. Oprócz tego sam zastaw w postaci stETH generuje zysk, w końcu jest to token płynnego stakingu, który pozwala zarabiać ETH.
Te przychody składają się na magiczne 27% rocznie, ale co ważne, Ethena w przeciwieństwie do innych projektów przed nią, nie obiecuje stałego zysku na tym poziomie! Zysk jest zależny od tego ile wypłaca staking ETH oraz jakie zyski generują kontrakty bezterminowe.
Kto zarabia?
Co ważne, posiadacze USDe nie otrzymują zysków generowanych przez Ethena. Tylko stakujacy USDe zarabiają to, co generuje cały zastaw (minus część dla funduszu ubezpieczeniowego). Działa to więc podobnie do systemu Frax i tego jak działa frxETH / sfrxETH.
Im mniej osób stakuje, tym więcej zarabiają Ci, którzy blokują USDe. Istnieje 7-dniowy okres “odstakowania”, a więc tyle trzeba odczekać, aby wypłacić USDe ze smart kontraktu.
W smart kontrakcie stakingu istnieje funkcja “Blacklister”, która pozwala blokować możliwość stakingu dla “tych złych”.
Wybijanie USDe i arbitraż
Ethena utrzymuje poziom zabezpieczenia dzięki delta neutralnej strategii, ale nie oznacza to, że w taki sposób utrzymuje stały "peg". Cały proces utrzymywania powiązania z dolarem w czasie rzeczywistym, na rynku DeFi, czy giełdach, opiera się podobnie jak w innych stablecoinach na arbitrażu, czyli wykorzystaniu odstępstwa od ceny, aby zarobić “bezpiecznie i pewnie”.
1 USDe może dla nas odebrać 1 USD wartości kapitału zabezpieczającego, który będzie wspierany. Jeśli więc cena na giełdach jest niższa, można zakupić USDe taniej i odebrać za niego odpowiednią ilość zastawu.
Jeśli cena USDe na rynku rośnie, można wybić token wpłacając stETH (lub inny wspierany zastaw) i sprzedać go na rynku zyskując premium.
Każdy może nabyć USDe z rynku na dowolnej giełdzie, otrzymać je od kogoś, używać w DeFi, itp. Nie ma tu ograniczeń.
Jeśli jednak chodzi o wybijanie i odbieranie USDe dochodzimy do niewygodnego tematu. Tylko zweryfikowane podmioty, które przejdą procedurę KYC mogą wybijać i odbierać USDe.
Bardzo ważna funkcja działania każdego stablecoina jest tutaj scentralizowana. Nie tylko ta.
OES
Ethena jest projektem, który można nazwać “CeDeFi”, niezależnie od tego ile sensu ma to określenie. Token USDe działający na łańcuchu jest zdecentralizowany, niestety wiele elementów otaczających go i kluczowych dla jego działania nie jest. Nie oznacza to automatycznie, że jest on niebezpieczny i “ucieknie” (choć może), po prostu korzysta z narzędzi oferowanych przez Ethereum do dystrybucji swojego tokena i daje dużą wolność w jego wykorzystaniu, jednocześnie kontrolując kluczowe cechy.
Całe zabezpieczenie służące wybijaniu USDe i otwieraniu pozycji pozostaje przez cały czas u dostawców oferujących rozliczenia pozagiełdowe (Off-Exchange Settlement - OES).
Całym kapitałem zarządza więc Ethena, która nie tylko spełnia podstawowe, obiecane funkcje, czyli short ETH, aby być delta neutralną, ale też zarządza pozycjami, zamyka je, realizuje PNL, czy korzysta z innych możliwości zarobku na kontraktach jak “basis spread”.
Dostawcy OES umożliwiają delegowanie środków w celu obsługi handlu między wieloma giełdami bez konieczności opuszczania portfela przez środki, w którym te przebywają na łańcuchu.
Zabezpieczenie nie jest deponowane na żadną giełdę, aby mieć pewność, że nigdy nie będzie narażone na ich awarię. Rozliczenia takich transakcji odbywają się na platformie pośredników, czyli opisywanych "OES".
Brak ryzyka upadku giełd, nie oznacza braku ryzyka. Występują tu punkty wadliwe korzystania z tego systemu, zarówno CEX, jak i pośredników w postaci OES, o czym nieco więcej w dalszej części tekstu, gdzie pokaże wiele (bo nie da się tu pokazać wszystkich) wad i zagrożeń.
Choć trzeba przyznać tutaj punkt dla Ethena, który broni takiej decyzji w ten sposób:
Dostawcy usług powierniczych nigdy nie stracili ani dolara ze środków użytkowników w porównaniu z 7 miliardami dolarów utraconymi w wyniku włamań do DeFi i ponad 15 miliardami dolarów w instytucjach CeFi w zeszłym cyklu.
Touché.
Tłumaczenie jest także inne. Scentralizowane giełdy nadal oferują dominującą nad giełdami zdecentralizowanymi płynność. Jest ona kluczowa do zapewnienia wzrostu USDe.
Ethena korzysta z usług zapewnianych przez Copper’s Clearloop, Ceffu i Cobo, a także planuje integrację z innymi, jak Fidelity, Bitgo i Zodia.
Aktualny stan posiadania można sprawdzić na tych adresach:
- Copper: 0x32b24247cbcE7c17b0017A2159a9FA481f401b16
- Copper: 0x8f0eE0393Eae7fc1638BD7860a3FEc6a663786AE
- Ceffu: 0x12FDB344e4D195fF6613D0f742a6E38344c8b455
- Cobo: 0xd7DAB246A628c7BA94fFc0aa1F2619Ca3D17eE46
To jak trzymane są środki zależy od pośrednika. Przykładowo; Copper, przechowuje tokeny w skarbcu pozagiełdowym zabezpieczonym trzema oddzielnymi fragmentami znajdującymi się w posiadaniu Ethena, Copper i zaufanej strony trzeciej. W celu odzyskiwania aktywów, wymagane są dwie “części”, które pozwalają podpisać transakcję. Stosowana jest tu technologia MPC, czyli Multi Party Computing.
MPC eliminuje pojedynczy punkt awarii, ponieważ klucz prywatny nigdy nie znajduje się na jednym urządzeniu w żadnym momencie. Jest to w swoim celu podobne do stosowania portfeli wymagających wielu podpisów (multisig).
Podsumowanie podstaw działania Ethena
Co więc robi Ethena (jako Ethena Labs), aby działać, utrzymywać powiązanie oraz dostarczać zysk?
- otwiera krótką pozycję, gdy użytkownik wybije USDe oraz zamyka, gdy użytkownik odbiera USDe,
- zamyka/otwiera pozycje na giełdach w celu realizacji niezrealizowanego zysku lub straty,
- algorytmicznie optymalizuje pozycje w portfelu pod kątem ryzyka oraz by uwzględnić różnice między specyfikacjami kontraktów różnych giełd, a efektywnością kapitałową.
Czym więc właściwie jest Ethena?
Ethena można porównać po prostu do funduszu hedgingowego, który realizuje strategię zarobku na kontraktach bezterminowych i stakingu dla swoich klientów. Jest to fundusz działający w większej przejrzystości dzięki smart kontraktom, a także upłynniający reprezentację swojego kapitału i możliwości uczestniczenia w zarobku, w postaci syntetycznego dolara.
Gdyby nie “element stablecoinowy” w postaci USDe i historia poprzedniego stablecoina, który obiecywał dwucyfrowe zyski, to zapewne Ethena byłaby uważana za całkiem niezły pomysł, wykorzystujący kryptowaluty jako kapitał do zarobku, a giełdy CEX i rynek kontraktów oraz ich specyfikację jako generator realnego zysku.
Ethena nie jest zdecentralizowana. Jest zwykłą firmą, która ma dla swoich “udziałowców” generować zysk.
Zagrożenia Ethena i USDe
Ilość zagrożeń, czynników ryzyka i wad w tym projekcie to temat na książkę, dlatego postaram się dość szybko i zwięźle wyjaśnić najważniejsze z nich.
Finansowanie
Ethena zarabia i przyciąga do siebie kapitał dzięki zyskowi z pozytywnego finansowania. Problem w tym, że to finansowanie nie zawsze jest pozytywne, a więc będą momenty na rynku, w których to Ethena będzie płacić pozycjom długim.
Na ten wypadek Ethena tworzy fundusz zabezpieczający, który ma pokryć chwilowe odwrócenie trendu. No właśnie. Chwilowe.
Zagrożenie to jest istotne i w momencie, gdy rynek odwróci się na dłuższy czas, Ethena po prostu będzie powoli upadać. Nie ma tu zjawiska nagłej spirali, natomiast jest powolne wykrwawianie się. Dlatego też straty użytkowników mogą wystąpić, ale będą niwelowane, najpierw przez fundusz, później przez ‘zapasowy” yield ze stakingu, a następnie przez… po prostu wychodzenie z USDe, którego nie będzie opłacało się trzymać w takim scenariuszu.
Drugim zagrożeniem jest tutaj… sama Ethena i jej wzrost oraz wpływ na rynek. Jak wcześniej wspomniałem, Ethena przedstawiła dane, które pokazują, że przez większość czasu Ethereum jest “bullish”, a finansowanie jest pozytywne dla pozycji krótkich.
Jednak samo otwieranie pozycji krótkich przywraca balans na rynku, a więc zmniejsza zyski. Im bardziej rośnie Ethena, tym więcej pozycji krótkich otworzy i tym mniejszy zysk będzie generował projekt, co przyciągnie mniej osób (ryzyko pozostanie, a zysk się zmniejszy). Sen projektu o oferowaniu dużego i płynnego syntetycznego dolara może przez ten samoograniczający się system nigdy się nie ziścić.
Dodatkowo Ethena sama siebie ogranicza oferując jako zastaw tylko ETH, a zwłaszcza stETH, dlatego też w przyszłości rozważane będzie wprowadzenie BTC.
Likwidacja
Po co przejmować się czymś, co się nigdy nie wydarzyło?
Tak można podsumować długi wywód przedstawiony przez projekt, w swojej dokumentacji, na temat możliwości likwidacji pozycji Ethena.
Ethena może zostać zlikwidowana jeśli cena zastawu, a więc głównie stETH, zbytnio zacznie odbiegać od ETH, a cena ETH na giełdach wzrastać (lub oba te wydarzenia na raz).
Jest to możliwe w przypadku problemów stETH, a więc jakiegoś ataku hakerskiego na smart kontrakty Lido, czy masowego slashingu, a nawet wzrostu spekulacji na DEX-ach w parach stETH/ETH.
Co prawda Ethena ma nie używać dźwigni, a więc likwidacja nie odbywa się po wzroście ceny ETH o 1%, ale jest możliwa!
„Likwidacja” nie oznacza, że Ethena natychmiast traci całe zabezpieczenie, ale stopniowo zmniejszana jest ekspozycja na ryzyko związane z daną pozycją. Innymi słowy, tak, straty i likwidacje są możliwe jeśli zastaw w postaci płynnego tokena stakingu będzie tracić na wartości względem ETH.
Więcej na ten temat napisano tutaj.
OES i CEX
Ethena nie wpłaca nic na giełdy, a więc zastaw jest od nich bezpieczny, ale polega na zyskach wypłacanych przez giełdy. Jeśli więc giełda nie wypłaci, bo upadnie lub nastąpi inne zdarzenie, które poskutkuje brakiem realizacji pozycji, projekt poniesie stratę, zależną od pozycji na tej platformie. Zazwyczaj jednak nie jest to duża strata, ponieważ Ethena ma rozliczać się z giełdami codziennie.
Firmy oferujące rozliczenia pozagiełdowe (OES) generują kolejne ryzyko. Fundusze ukraść będzie im ciężko dzięki MPC, ale mogą występować problemy z dostępnością do pozycji, ich otwierania i zamykania, a więc też wybijania i spalania USDe.
Wiele innych…
Ethena jest narażona na ryzyko smart kontraktów, zarówno własnych, jak i tokenów, które wspiera takich jak stETH. Istnieje tutaj multisig, który kontroluje niemal każdy aspekt działania projektu, także wybijanie USDe, a mechanizmy, które tu działają otwierają zapewne wiele możliwości ataków i eksploitów, o których nawet nie mamy jeszcze pojęcia.
Można zaryzykować twierdzenie, że jest to projekt na hossę, czy też na "spokojny i rosnący rynek", podobnie jak Luna, ale w momencie próby może nie wytrzymać zbyt wielu czynników ryzyka i ekspozycji na tokeny, które same w sobie mają wiele czynników ryzyka.
W hossie Ethena może poradzić sobie bardzo dobrze i urosnąć do miliardów dolarów, ale warto rozważnie podejść do tego projektu.
A dlaczego w ogóle ktoś miałby do niego podchodzić?
Airdrop Ethena i “shardy”
“Fragmenty”, to nic innego jak punkty, które znamy z wielu innych projektów ostatnich miesięcy.
Sugerują one airdrop, a więc zapewne wiele osób skusi się na niewielki wkład w ten projekt.
Zasady są proste. Ilość dolarów w pozycji przeliczana jest na “shardy” w stosunku 1 shard za 1 USD na dzień.
Osoby dostarczające płynność do pul na Curve lub Uniswap w parach USDe/inny-stablecoin otrzymują 20-krotność punktów. Blokowanie USDe to 10-krotność zdobywanych punktów. Kupienie i trzymanie USDe “zarabia” punkty 5 razy szybciej, a stakowanie i trzymanie USDe ma wskaźnik 1:1.
Niestety istnieje też program afiliacyjny dający 10% bonus za każde zaproszenie, co oznacza więcej punktów dla bardziej znanych.
Kampania ma zakończyć się dość szybko, w ciągu około 3 miesięcy lub gdy podaż USDe osiągnie 1 miliard dolarów, w zależności od tego, co nastąpi wcześniej.
Patrząc po zainteresowaniu, gdyby nie limity nałożone na pule, zapewne miliard zostałby już osiągnięty.
Aktualnie, pule są pełne, a więc jeśli ktoś byłby zainteresowany, musi śledzić informacje o zwiększeniu limitów. Co istotne liczba “odłamków” będzie się zmniejszać z biegiem czasu, a więc w miarę trwania programu otrzymuje się mniej nagród. Taki system zachęcający do FOMO może być odebrany różnie...
Podsumowanie
Gdyby Ethena nie opierała się na dość ryzykownym stETH dla kilku procent rocznie więcej, byłaby bardzo ciekawym, scentralizowanym funduszem hedgingowym, wykorzystującym kontrakty terminowe na giełdach do generowania REALNEGO zysku - a jest to jak najbardziej realny zysk - i blockchainu Ethereum do dystrybucji płynnej reprezentacji udziałów w zyskach tego funduszu, w postaci USDe (stakowanego USDe - sUSDe), które jednocześnie mogłoby być użyte w całym ekosystemie DeFi.
Sam projekt jasno i klarownie przedstawia wiele czynników ryzyka dotyczących inwestycji w samego siebie i jest to zdecydowanie plus. Otwartość i przejrzystość zapewniana przez blockchain, to kolejne zalety. Nikt tu nie obiecuje stałego i tak wysokiego oprocentowania w nieskończoność. Zysk jest w 100% realny i pochodzi z jasnego źródła, a rezerwy mogą być stale monitorowane.
Niestety analiza działania projektu weryfikuje wiele obietnic, które składa. Ethena wspomina o:
- skalowalności, ale ciężko będzie osiągnąć ją na nadal dość małym rynku kontraktów bezterminowych Ethereum, który ma rozmiar “zaledwie” około 10 mld USD w Open Interest (wartość otwartych pozycji),
- stabilności, która opiera się o duży, ale jednak mając własne ryzyko token płynnego stakingu stETH i historyczne dane, które nie uwzględniają miliardowego projektu z otwartymi pozycjami krótkimi,
- odporności na cenzurę, która jest weryfikowana gdy tylko poznamy czym jest ”blacklister” w przypadku stakingu oraz dowiemy się, że “obywatelom USA wstęp wzbroniony” i nie tylko im (blokada geo), czy choćby o całym działaniu Ethena i tym, że to oni zarządzają pozycjami, a więc po prostu przejmują kontrolę nad środkami inwestorów,
- decentralizacji, której jest tu jak na lekarstwo.
Ethena to bardzo głośny projekt głównie ze względu na obawy co do powstania “drugiego UST”, jednak większość porównań do stablecoina Luna jest bezpodstawna. Ryzyko USDe i Ethena jak najbardziej istnieje, jest spore i nie zależy tylko od działania Ethena, ale też Lido, OES i giełd scentralizowanych, jednak jest całkowicie odmienne od UST. Czy mniejsze? To trzeba ocenić samemu po wykonaniu dogłębnej analizy na własną rękę zanim zaślepieni punktami nazwanymi tu “fragmentami”, czy “odłamkami”, stwierdzimy, że warto co nieco zablokować.
Projekt, jak i wiele innych pewnie poradzi sobie w hossie. Pytanie, czy później przetrwa, jest trudniejsze. Jeśli nie, to znów zabawimy się w grę “kto pierwszy, ten… uratuje ile się da”.
Przydatne linki:
- Strona: https://www.ethena.fi
- X: https://twitter.com/ethena_labs
- Dokumentacja: https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs
